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【华电国际电力 (1071.HK) 交流专区】

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发表于 5-5-2017 03:12 PM | 显示全部楼层 |阅读模式
本帖最后由 icy97 于 6-5-2017 01:13 AM 编辑

转载:辉立资本新加坡  公众号

投资要点

-2016 年全年盈利倒退,主要受火电上网电价下调、及煤炭价格上涨影响。

-现在市帐率远低于过去十年平均值,估值偏低,下跌风险或不大。

-今年首季全国用电量数据理想,如煤炭价格下跌,盈利能力将会改善。


2016年业绩简评

华电国际电力股份有限公司主要在中国内地从事发电、供热、煤炭销售及其他相关业务,所生产的电力供应至电厂所在地的电网公司。截至2016年12月31日,集团已投入运行的控股发电厂共计61家,控股总装机容量为48,139.7兆瓦,其中燃煤及燃气发电控股总装机容量共计42,966.5兆瓦,佔总装机容量87.96%;水电、风电、太阳能发电等可再生能源发电控股总装机容量共计5,173.2兆瓦,佔总装机容量12.04%。根据集团的2016年年度报告,2016年集团发电量约为190.06百万兆瓦时,比2015年增长约4.15%;上网电量约为177.82百万兆瓦时,比2015年增长约4.04%;集团发电机组设备的利用小时为4,115小时,供电煤耗为301.34克╱千瓦时,同比降低2.03克╱千瓦时,远低于全国平均水平。期内,集团取得现营业额约为人民币628.37亿元,比2015年减少约5.92%;其中售电收入约为人民币581.63亿元,比2015年度减少约6.46%;售热收入约为人民币34.42亿元,比2015年增长约4.92%;售煤收入约为人民币12.32亿元,比2015年减少约7.40%。股东权益持有人应佔年度利润约为人民币31.28亿元,每股基本盈利约为人民币0.317元;每股淨资产值约为人民币4.44元,现在的股价有超过35%的折让。现价计算,收益率依然有4.61%,股息吸引。


集团2016全年盈利倒退,主要原因是2016年国家下调了燃煤发电机组的上网电价、电煤价格出现较大幅度上涨以及发电机组利用小时数下降的综合影响。集团倒退幅度较同业平均水平为大,可见公司盈利能力对煤价上升的影响较为敏感。由于2017年第一季煤价依然高企,集团上半年的营运状况将不容乐观。集团近期也发布了第一季业绩,第一季度归属于母公司所有者的淨利润为人民币1,183.6万元,同比减少99.35%,主要原因是煤炭价格上涨使公司的利润大幅减少。集团第一季度经营活动产生的现金淨流入额为人民币23.02亿元,同比减少65.33%,主要原因是煤炭价格上涨使公司的燃料採购成本增加的影响。同期同业华能国际电力一样受压于相同的因素,其归属于股东的淨利润较上年同期下降86.97%,经营活动产生的现金流入淨额较上年同期减少46.96%。可见高煤价对华电的影响较华能国际电力为大,但其淨资产值折让幅度也较华能为大,现价华能有18%的资产淨值折让,市帐率是约0.82倍。而集团则有超过35%的折让,其市帐率只有约0.63倍。另外,华电最近一年的股价表现非常一般,跑输恒生指数约35%,估值已经跌到较吸引的水平,最近股价也跑输行业龙头华能国际电力以及华润电力,相信大部份的利淡消息有机会已经被市场消化。加上公司在中国山东省的火电站公司1/3,是山东省最大的发电集团,预计将受惠于国家近期公佈的煤电去产能计划;近期公佈的全国用电量数据理想,显示全国用电需求有好转,行业产能过剩问题或已改善;另外在长远的角度来看,我们认为煤价不能长期维持在现时的高位;加上由于现时的市帐率远低于过去十年的平均值,下跌风险或不大。


以上图标是华电国际的同业比较,我们可以看到在市帐率和市盈率的角度来看,公司比起国际电力公司例如中电控股(2 HK)以及电能实业(6 HK),有一定的估值折让。但是其市盈率估值比起其他中国内地业务为主的电力公司略高,但市场率方面则略低。由于2016 年其盈利能力较同业略差,股息率也较同业为低。总结而言,虽然其市帐率较同业低,但盈利能力较差。


现时的估值偏低

市帐率远低于过去十年平均值

上图是华电国际的10 年市帐率图表。

过去10 年的PB 平均值约是0.95 倍, 低于一个标准差是0.58 倍,现价较过去10年的PB 平均值依然有超过25%的折让,估值偏低。另外,从图表中可以看出,市场给予华电的估值非常浮动,但现在只有0.63 倍的PB,接近低于过去十年PB 平均值一个标准差,下跌风险或有限。


根据过去10 年的PB 值,可以看出华电现价估值偏低,还需要看其盈利能力指标,可以参考其股东权益回报率(ROE):

根据彭博的数据,集团2016 财年的股东权益回报率(ROE)是7.26%,与过去十年的股东权益回报率平均值7.75%相比略低。从现时的ROE 可以看到其盈能力不能说差,略比2009 年以及2012 年为差,但远胜于2008 年,2011 年以及2012 年。毕竟市场只给予华电0.63 倍的市帐率,远低于过去十年的市帐率平值,但现在7.26%的ROE 只比过去十年的平均值略低。另外,自2009 年以来,集团并没有出现过营运亏损的情况,其股东权益回报率自2009 年以来一直都是正数。集团上次出现年度亏损已经是2008 年金融风暴的时期,ROE 当时是-18.88%,但现在的PB 却只比当年略高,市场或过分忧虑华电未来的盈利能力。


我们再用集团过去十年的股东权益回报率平均值,尝试用简单的股利折现模型(DDM)评估它的内在价值。我们设定的无风险利率用中国十年期国债的利率作参考,为3.42%。恒生指数过去21 年的回报为7.16%,作为市场风险溢价。华电的beta 我们计算出来的是0.87,因此,华电的必要回报为6.66%。而我们保守地预计2017 年派息只有9 分人民币,其2018 年派息为每股12 分人民币,派息比率假设保持在40%,加上集团过去十年的平均股东权益回报率,假设未来股息增长率为3.1%,作为股息增长率。我们计算得出的每股内含价值为约3.25 元人民币。现价依然高于我们计算出来的内含价值超过10%,加上由于我们计算的估算函数都是很保守的,我们认为其估值偏低,其下跌风险或不大。


全国首季用电量按年增长6.9%

根据国家发改委, 今年首季内地全社会用电量按年增长百分之6.9, 其中, 农业及工业用电量分别按年增长百分之10.1 及7.6; 服务业及居民生活用电量, 分别按年增长百分之7.8 及2.8, 三月全社会用电量约5139 亿千瓦, 按年增长百分之7.9,增速创下2012 年以来同期全社会用电量增速新高。资料显示,2012 年到2016年,一季度全社会用电量增速分别为6.8%、4.3%、5.4%、0.8%和3.2%。第一季二产用电对全社会用电增长的贡献率有所回升,达到75%。二产用电中,钢铁、有色金属行业用电年增12.8% 和16%,增速分别回升26.8 和21.8 个百分点,二者合计对全社会用电增长的贡献率达34%,拉高全社会用电增速2.4 个百分点。三产用电增速则有所回档,但资讯技术等高精尖(高级、精密、尖端)行业用电继续保持较快增长,资讯传输、电脑服务和软体业用电年增13.3%,高于全社会用电增速6.4 个百分点。另从发电情况看,受近期重点水电厂来水偏枯等因素影响,水电发电量负增长,火电发电量增速高档运行。初步统计,第一季大陆全国火电和核电发电量年增8.4%和19.2%,水电发电量则年减6.1%。由于用电量需求有所改善,电力行业的产能过剩问题或将改善,对于集团盈利能力的最大压力我们认为是高煤价,若煤价进一步下跌,集团的盈利能力将会改善。



煤炭价格或将会继续调整

根据彭博的资料,2017 年3 月中国电煤价格指数为511.29 元/吨,较2017 年2月的522.49 元/吨,环比下2.14%,连续第三个月下跌。但同比依然上升58.42%,2016 全年煤价上涨幅度实在不少,我们预计煤炭价格将继续面对调整压力。

过去一年国家去产能计画富有成效,供给侧改革,库存降低,需求增加,三因素推动煤价在2016 年大幅上涨。但是现在过高煤价将不利于煤炭行业去产能和转型,长期持续上升的煤价将很大机会导致产能严重过剩问题重现,加上冬季取暖期结束或进一步增加煤价调整压力。我们预计短期对煤价已经形成较大下跌压力。如煤炭价格继续调整,预计华电的盈利能力将会改善。


估值

综合以上各点,我们认为华电国际其估值偏低,下跌风险或不大,我们建议投资者可增持其股票,给予其目标价为3.67 港元,对应公司2017 以及2018 财年的预测市帐率为0.70 倍以及0.68 倍,为“增持”评级。(现价截至4 月28 日)


风险

-经济增速可能继续放缓导致电力需求或进一步下降

-国家发改委或再下调全国上网电价和一般工商业用电价格

-煤炭供给侧的价格波动或对火电燃料成本的控制带来一定程度的风险

-国家环保政策风险,全国节能环保标准或不断提高


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